长期仍将持续下跌的股票
2008-03-13
一轮轰轰烈烈的牛市造就无数“牛股”，许多股票价格已经上了天，特别是地产、证券、造船、有色等热门行业，股价动辄五六十甚至上百。现在看起来它们业绩都还很好，而且行业红火了几年，仍然给人前景不错的错觉。然而回想当年钢铁、汽车疯狂炒作后过山车式的股价，就会清楚长期来看这些热门行业的大部分股票都难以逃脱屡创新低的宿命。
经过近半年的大跌后，万科、中信证券、中国船舶、保利地产、江西铜业等已经接近腰斩，按照近两年的业绩看起来似乎已经很便宜，对新股民更是有相当的吸引力。然而若以战略的眼光审视，就会发现这只是它们漫漫熊途的开始。未来尽管由于行业景气度高峰期不同而股价运行轨迹有所差异，会有反复，也会有阶段性的反弹，但最终都将指向同一个方向——牛市的起点。当然，并非说股价一定回到起点，而是百分之五十的跌幅并不会是它们下跌的极限，新低以后还会有新低，抄底很容易变成抄顶，数年后遍地十元以下股价的景象又会重现。
不要被惯性思维所蒙骗，而应该实实在在深入研究企业未来几年的盈利能力的变化。证券业的不可持续性最明显，牛市结束，业绩必将大跌。造船、地产或许还有一两年的好日子，但企业的价值不是短期业绩能决定的，两三年后的衰退会提前反应在股价上，特别是在高估值时代。保险业本身有实在业绩的支持，应该区别对待，但投资收益吹起的巨大泡沫也必然会破裂，股价最终回归保险主业所能支撑的价格区域。钢铁、汽车这些明显的周期性行业则不可避免地重复几年前的老路，部分有色将随着商品牛市的终结而江河日下，出口导向型企业将王小二过年—— 一年不如一年，一些没有核心竞争力的制造业也将步入长期衰退。
只有象苏宁、茅台、张裕、东阿阿胶这些具有可持续发展核心竞争力的垄断型企业才能在远期的未来持续成长。它们的股价虽然也可能出现大幅波动，但长期屡创新高将会是大概率事件。十年后回首，会发现这些波动也许只是珠穆朗玛峰旁的一个小山谷。
投资大忌：跟着感觉走
2008-04-03
人的情绪受环境和其他人很大的影响，谎言重复一千遍变成真理，众口铄金，投资者很容易在市场中迷失自我。任何投资者包括巴菲特都有感性的一面，难以完全不受市场的影响，情绪大幅波动在所难免。关键在于决策是否基于既有的投资体系，大部分投资者依据的却是自我感觉。即使对于很多理性的价值投资者，任何时候都能保持清醒理性的抉择是很困难的事情，稍不留神就会被自己的感觉牵着鼻子走。一时的清醒很容易，时刻保持理性的人却是极为稀少的。
市场疯狂上涨或非理性下跌会使投资者对市场趋势形成强烈的“感觉”，而这种“感觉”常常是错误的。牛市中股价已经远远脱离安全边际，但羊群效应和思维惯性使投资者强烈“感觉”股价仍能保持上涨趋势，同时找出许多非基本面的“理由”支持这些错觉，习惯了高估值，一再放宽买入的价格标准。熊市则相反，股价明显被低估，投资者却因“恐惧”的感觉而不敢买入或割肉出局。长期而言市场是称重器，投资者迟早会为自己的错觉付出沉重代价。
因此任何时候决策都应该基于既有的投资体系和策略，而不要被自己的“感觉”欺骗。根据估值体系确定买入价格，不到目标价格绝对不买入。买入后确立长期持有的策略，若不符合卖出原则任凭股价上蹿下跳绝不卖出。时刻牢记体系和策略才是我们判断的依据，而且体系和策略不应该根据市场氛围轻易改变。
每次操作前，问一下自己：“这样做理性吗？依据的是体系还是跟着感觉走？”。
现阶段的投资策略：等待大机会的出现
2008-04-24
站在战略的角度，以五年十年周期看，虽然经历了惨烈的下跌，现在仍然不是买入股票的好时机。买入股票的判断标准不是股价已经跌了多少，而是股票价格是否低于其内在价值。除了极少数个股拥有不高的安全边际，包括质优股票在内的绝大部分股价仍高于其内在价值。
盈利暴增和估值的大幅提高推动股票价格上涨到令人瞠目结舌的高度，未来在盈利降低和估值回落双重打击下，加上资本市场习惯性的矫枉过正，持续下跌的时间和空间将同样超出许多人的想象。虽然价值回归是一个逐步的过程，期间有反复，但最终的结局不会例外。
现在持有现金的投资者最优的策略是放弃阶段性的估值博弈机会，站在战略的高度静待真正大机会的重现。要做好等待一两年甚至三五年的思想准备，即使花两三年的时间等来一个五倍或十倍的机会，年复合回报率也将会是一个令人满意的数字。等待也是一种投资。
现在一些股票看起来便宜是因为盈利能力尚处于高峰，若不能清晰地判断其未来几年业绩趋势，很容易掉进伪安全边际陷阱，这种股票是最危险的。即使是茅台、苏宁、张裕这些持续成长的优质公司，未来估值的回归也是不可避免的。估值下降有两种方式。第一种是股价不跌甚至上涨，盈利的增长降低估值。第二种是股价下跌伴随者盈利增长降低估值。中短期会以后者的方式进行，而长期的结果将会是前者。无论以何种方式进行，较高的安全边际未出现前，都不是战略性买入的时机。
怎样才算是大机会呢？粗略地以市盈率估算，就是遍地二十倍以下市盈率股票的时候，茅台这类最优秀的公司静态市盈率（以上年度盈利作为计算基准，不是动态市盈率）降低到20-25倍以下的时候，周期性企业行业处于景气度最低谷，市盈率却很高，而且股价已经下跌70-80%以上的时候，垃圾股被打回原形，一块以下股价大量重现的时候。。。。。。一个最简单的判断方式：当你发现身边的人已经很久没有谈论股票，而资本市场被媒体边缘化的时候，当然归根结底还是比较价格与价值。
现在最需要的是战略性的思维、足够的耐心和过人的自制力。
现在的估值低吗？
2008-04-28
要买入股票，首先问一下自己：“现在股价低估了吗？有安全边际吗？”大幅下跌了，估值就低了吗？通过一些常识性的分析，得出的结论并不那么乐观。
谁都没法准确预测宏观经济的走向，但是即使宏观经济持续向好，也不能成为抛弃估值随意买入的理由。安全边际是以低于内在价值的价格买入股票，不管未来如何，若现在股价没有折扣而且高于股票内在价值，就不应该买入。
内在价值的估算的确很难，但若高估已经远远偏离常态，就容易判断了。通过与历史、国际市场的常态市盈率的比较，可以很容易得出结论。成熟市场常态市盈率通常在20倍以下，即使考虑中国溢价和优质股票溢价，中国常态市盈率充其量25-30倍，而现在很多股票远远高于此数。特别是象茅台、张裕、阿胶、海油等一批最优秀的股票，基本超过40倍，它们过去的平均市盈率只有20倍左右。常识告诉我们，它们肯定处于高估范围。若下跌前是大泡沫，现在就是小泡沫，至少不能说是低估。
一些周期性行业股票的市盈率的确很低，但这些周期性行业无论是景气度还是股价，都已经经历了数年的上涨，无数的历史经验告诉我们，这应该是周期性行业股票的卖点，而不是买点。现在买入周期性行业股票是危险的，特别是对长期而言。很多投资者认为中国未来前景一片光明，周期性行业也将能维持持续的增长。但是回顾过去三十年，中国经济同样一直处于高速发展过程中，而周期性行业景气度的轮回却从未间断过，西方各国数百年的历史也是从不间断的周期性循环，因此不要幻想中国未来的高速发展会使周期性行业的景气循环消失而持续成长。
市场长期而言是称重器，估值的循环和大机会的出现是必然的，美国、香港、台湾、欧美市场的数十年的历史早就证明了这一点，中国短短十几年的历史也是佐证。因此高估的时候买入股票，而期望市场的高估一直持续下去是不明智的，未来也很可能被市场狠狠地惩罚。
巨幅下跌并不能成为买入的理由
2008-07-03
一道有趣的算术题：假如甲在100元买入10万元的股票，股价最终下跌到30元，则甲的亏损为7万元。若乙在这只股票跌去40%时买入，即买入价为60元，则乙的最终亏损为5万元，亏损并不比甲少多少。
股票下跌五六成后许多投资者会认为风险已经得到大幅释放，最坏的结果也就是再下跌10%-20%。然而他们没有算清楚的是，这百分之一二十是以前期高点为计算基准的。细算一下：在下跌60%后买入，若最终跌幅是80%，则实际损失将会是50%。最高点跌去75%就足以腰斩再腰斩。历史经验表明，一轮大熊市跌幅在70%以上的股票比比皆是，80%甚至90%以上的也并不鲜见，特别是那些周期性股票和绩差股。让我们用实际的例子来体会其中的风险。
以下是我在《长期仍将持续下跌的股票》一文中提到的周期性股票（保险股较为特殊，若非经历大牛转大熊的阶段，可以视为非周期性）在2008年3月25日后到7月2日止的价格变化情况：
| 最高价 | 3.25前最低价 | 跌幅 | 3.25后最低价 | 最大跌幅 | 继续下跌幅度 | |
| 中国石油 | 48.62 | 18.74 | 61% | 14.4 | 70% | 23% |
| 中国石化 | 29.31 | 12.28 | 58% | 9.42 | 68% | 23% |
| 中国神华 | 94.88 | 43.2 | 54% | 36 | 62% | 17% |
| 中国船舶 | 296.98 | 117.66 | 60% | 70.5 | 76% | 40% |
| 广船国际 | 102.89 | 35.11 | 66% | 22 | 79% | 37% |
| 中信证券 | 117.89 | 51.97 | 56% | 42.28 | 64% | 19% |
| 海通证券 | 68.53 | 30.13 | 56% | 36.88 | 46% | 上涨22% |
| 锡业股份 | 102.2 | 38.72 | 62% | 24.6 | 76% | 36% |
| 江西铜业 | 78.5 | 33 | 58% | 19.3 | 75% | 42% |
| 中金岭南 | 71.97 | 28.88 | 60% | 17.5 | 76% | 39% |
| 上海汽车 | 28.88 | 13.21 | 54% | 7.58 | 77% | 43% |
| 万科A | 40.78 | 20.1 | 51% | 13.38 | 67% | 33% |
| 保利地产 | 98.5 | 46.4 | 53% | 24.1 | 76% | 48% |
| 招商地产 | 102.89 | 39.05 | 62% | 20.3 | 80% | 47% |
| 中国平安 | 149.28 | 48.3 | 68% | 43.04 | 71% | 11% |
| 中国人寿 | 75.98 | 27.8 | 63% | 20.6 | 73% | 26% |
下面的是优质消费垄断型企业的价格变化：
| 最高价 | 3.25前最低价 | 跌幅 | 3.25后最低价 | 最大跌幅 | 继续下跌幅度 | |
| 茅台 | 230.55 | 179.5 | 22% | 128 | 44% | 28% |
| 张裕 | 100.2 | 69 | 31% | 60.01 | 40% | 13% |
| 苏宁 | 74.84 | 51 | 32% | 37.37 | 50% | 27% |
| 云南白药 | 41.96 | 29.73 | 29% | 23.3 | 44% | 21% |
| 东阿阿胶 | 36.96 | 24.07 | 35% | 20.08 | 46% | 16% |
以上数据显示，即使以3月25日前最低价买入这些周期性股票，到7月2日大部分的潜在亏损仍然超过30%以上，最高达到近50%。实际上即使买入已经下跌80%的股票，若最终跌幅为90%，则潜在亏损仍将高达50%，若最终跌幅为95%，则潜在亏损为70%。再看消费垄断型企业的价格，虽然总跌幅远低于周期性股票，也知道迟早会涨回来，但在没有安全边际的情况下，即使买入茅台、苏宁这种最优秀的企业，仍然可能带来较大的浮亏，并大大降低未来的总收益率。
正如不要因为历史涨幅巨大而不敢买入低估的优质股票一样，也不能因为下跌了很多就认为安全而贸然买入股票，一切应该以估值为依据，以安全边际为本。然而对于周期性股票而言，安全边际的确定更加困难，最好的策略还是不碰为妙。
不要被严重失真的整体市盈率误导
市场上许多机构、媒体宣称股票市盈率已经降至20倍左右，并以此判断股价已经处于合理或低估区域。事实真的如此吗？且不说市盈率仅仅是股票估值的众多参考指标之一，即使引用的市盈率本身也有很大的问题。
机构、媒体通常所说的20倍市盈率指的是整体市盈率，计算公式为：整体市盈率=上市公司市值/上市公司全年收益。由于中石油、中石化、工商银行等巨无霸权重股的存在，它们无论是市值还是收益都占据了市场总体很大的比重，从而引起实际数据的严重失真，整体市盈率根本不能反映大部分股票市盈率的实际情况。
让我们看看A股市盈率真正的情况：
数据来源：万点理财
统计时间：2008年7月8日
上证指数：2856.63
静态市盈率（以2007年实际利润为计算基准）
全体A股
>30倍 亏损 合计 <20倍
934 141 1075 252
沪深300
>30倍 亏损 合计 <20倍
127 4 131 104
数据显示，截止2008年7月8日，静态市盈率高于30倍或处于亏损状态的股票占据了全部A股股票总数的68%，低于20倍的仅占16%，A股实际平均市盈率远远高于30倍。即使以集中了A股精英企业的沪深300为统计范围，静态市盈率高于30倍或处于亏损状态的股票占43%，低于20倍的也仅占34%。
也许很多投资者还寄希望于动态市盈率。对于大部分的企业来说，高通胀是盈利的最大敌人，利润增长放缓或负增长是大势所趋。看看具体行业面临的内忧外患的困境：有色、证券、房地产等强周期性行业处于景气度顶峰并出现拐点，未来两年大部分盈利负增长几乎成为定局。出口导向型企业由于人民币升值、全球经济放缓、劳动力成本持续上涨等因素已经形成大批倒闭潮，许多行业向国外的产业大转移也已经开始。机电、电子、化工、装备等制造业中许多缺乏价格转移能力、产品附加值低的企业由于原材料、人力成本大幅上涨等因素利润增长放缓并面临未来的大幅下滑。宏观调控紧缩政策、投资收益大幅减少等因素也使相对稳定的金融业增长放缓，而且远期更要面临经济波动、房地产出现呆坏账、利率市场化等不利因素。由于油价的疯狂上涨，运输业、航空业面对巨大挑战，运输业成本压力不断增加，国际上已经出现航空公司的倒闭潮，国内航空企业能继续生存已经不错了。
虽然简单以2008年一季度利润*4为计算基准计算出来的动态市盈率未必能完全反映真实情况，但仍然可见端倪。下面是动态市盈率的统计：
动态市盈率（简单以2008年一季度利润*4为计算基准）
全体A股
>30倍 亏损 合计 <20倍
873 252 1125 208
沪深300
>30倍 亏损 合计 <20倍
123 15 138 101
以动态市盈率进行估值本身就是不适合的，况且从统计结果看动态市盈率的情况比静态市盈率更糟糕，因此不能盲目地寄望于通过业绩的增长而使市盈率下降。
综上所述，不但现在的市盈率远远还没有到达低估的区域，未来几年很多股票还可能出现股价越下跌，市盈率越高的情况。
20080714 战略层面的买入策略很简单，以企业个体为研究对象进行估值，以具有安全边际的价格买入。但实践过程中，战术层面的细节却比较复杂，行业企业的选择、风险收益的选择、概率的选择、如何估值、如何确定安全边际等细节值得深入研究与探讨。
最近不经意写了关于买入的一些零碎想法，整理并汇总如下，希望通过深入讨论与补充，逐步形成系统化的买入策略。也欢迎各位分享实践过程中的经验教训及心得。
巴非特为什么敢于大笔投资中石油？
巴非特投资中石油似乎异于他的一贯投资风格。究其原因，是由于机缘际遇使中石油形成少见的确定性极高的套利机会。巴非特买入时中石油的股价极度低迷，国际油价处于相对低位。当时巴非特坚定看空美元，美元持续走低油价必然上涨。最重要的是全球经济复苏，金砖四国特别是中国强势崛起，消耗大量能源，更加速了石油价格的上涨，几大历史性因素提供了极高的安全边际和确定性，形成了一个千载难逢的套利机会。巴非特才出乎意料地大笔投资中石油。
中石油只是个案，或者说是特例，是巴非特仅有的极少数投资周期性企业的案例，并不具备普遍性。研究巴非特的投资历史可以发现，巴非特绝大部分最重大的投资都属于消费服务业，这才代表他的主流风格。
概括以上文章表达的一些买入的原则：
1.选择最有把握、最简单、最确定、波动性最小、最安全的投资标的。
2.一切应该以估值为依据，以安全边际为本。根据估值体系确定买入价格，不到目标价格绝对不买入。
3.下跌并非买入的理由。
4.等待大机会的出现需要耐心与理性。
5.市场长期而言是称重器，估值的循环不可避免，不要幻想这次会有所不同。
6.以企业个体为研究对象，而非市场整体。
7.不能盲目相信媒体、机构。
8.尽量不参与周期性行业，同时不要低估的其下跌空间。
投资过程中一个重要原则是：选择最有把握、最简单、最确定、波动性最小、最安全的投资标的。相对而言高度竞争行业确定性更低、更易变、更难于把握、更复杂。垄断型企业更易于把握、更简单、更确定、更稳定、更安全。消费行业拥有众多的品牌垄断型企业绝非偶然，原因在于消费行业的终端客户都是个人消费者，他们采购过程中包含了大量的感情色彩，因此消费品牌容易形成很高的忠诚度，品牌壁垒是最稳固和最持久的壁垒，消费垄断型企业自然成为巴非特一生的最爱。
一、巴菲特的获利途径有很多，但是长期持有优质企业是最主要也是最有效的方法，这种方法最简单、风险最低而且获利最大，投资者能真正掌握这一部分已经可以受用终身。
二、巴菲特的其他投资包括白银、垃圾债券、套利，以及重组、周期性行业等非主流的股票投资，普通投资者不具备巴菲特的经验、知识、智慧，要学习很困难，风险高，而且未必比巴菲特的主流投资盈利高。我是这样理解巴菲特对其他机会的把握：
1.这些机会只是个案，即使对巴菲特也不具普遍性。
2.通常这些机会的环境类似于巨系统，各种影响因素纷繁复杂，不确定性很高，风险很大。但当出现极端情况时，却可能变成确定性很高，风险很小的机会。判断这种确定性的过程需要高超的综合研判能力和丰富的经验，这是巴菲特具备而大部分投资者欠缺的。对巴菲特而言，这种机会跟低价买入优质企业一样的确定，但对其他人而言，没有判断的能力，仍然是难以把握的。
既然巴菲特最容易、最简单的投资方式已经能让我们获得很好的收益，为什么要花时间去研究一些困难的、效果不确定的、风险高的方法呢？这是否超出了我们的能力圈呢？当然，若把这些方法作为纯学术研究进行探讨则另当别论。
三、具有竞争优势的企业也有很多种类型，象万科、茅台、招商、张裕等都有竞争优势，或管理、或规模、或资源、或品牌，我选取的是最容易的那部分：垄断型企业的竞争优势最容易判断、最稳定、持续性最好。其他具有竞争优势的企业当然也有投资价值，但不容易把握，这也跟能力圈有关，做自己最有把握的事情，确定性自然最高。
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对，确定性是最重要的。技术分析是伪科学，对确定性没有实质性的帮助。索罗斯的投机主要建立在对宏观基本面的分析。
可以把买入分解为以下几部分：
1.确定投资标的
根据不同行业的特性，风险收益比、确定性高低以及企业的长期竞争优势和发展前景选择投资标的。
2.估值
估值法有很多种，DCF、PE、PEG、PB、DDM等，不同企业适用性不同，单一估值方法的结论未必可靠，可以根据具体投资标的选择几种适合的方法，并结合基本面进行综合评估，最后得出结论。
3.安全边际的确立
有了估值就可以大概估算安全边际，估值很主观，也未必正确。主观中的“安全边际”是否真正的安全边际呢？因此安全边际要定得高一点，买入要谨慎一点。
4.买入技巧
安全边际内分步买入，越跌越买。不能把所有资金买入同一股票，进行资产配置，合理分散资金。
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资金的配置很重要，任何时候包括大牛市留有足够的日常生活资金和应急资金是十分必要的，更不能借贷投资，无论是日常生活还是资本市场都有许多不可测的风险。
集中投资是必需的，但不能把投资资金全部配置在同一股票上，即使是茅台这种确定性很高的股票也可能发生火灾、自然灾害或者其他毁灭性的不可测风险。
买入时避免极端的操作，不能操之过急，可以分阶段买。即使是优质股票，价格也在安全边际内，但市场的非理性常常使股价的下跌远远超出想象，同时对股票基本面的判断以及对安全边际的判断都可能出现偏差，分批买入可以平滑风险及成本。
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我发现很多人热衷于编公式抓牛股。可惜对于卖点的把握竟然象个白痴。
我一般在临界点前大幅减仓，观察。我的朋友们却喜欢在临界点满仓等待方向的选择，即使我提前告知临界点。
我预测的临界点只是概率，不是绝对事件，但是菜鸟对于风险的防范显然是完全没有概念。
似乎很多人数学不好，对概率论没法理解........
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长期而言，不守原则纪律而赚的钱会亏回去，坚守纪律亏的钱最终会赚回来。
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