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2005.4.29-2008.4.29股权分置改革风云启示录
　　"股改都已经三周年啦？你不说还真不觉得。"这是昨天一位每天盯着盘面的分析师对股改的第一反应。
　　三年前的4月29日，经国务院同意，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作，从此，我国股市进行了一场伟大的变革。股市也从2005年年底开始，引爆了一场前所未有的大行情，然而在股改三周年前夕，中国股市又经历了一场大波折，短短半年不到的时间，股指最大跌幅超过50％，在这种情况下，回忆股改历程，也许能帮助我们找到通向未来之路。
　　"推倒重来"
　　据中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏回忆，股权分置改革的提出，得从2001年提出的国有股减持开始。
　　当时的中国股市正经历一段红红火火的日子，股指冲上2000点，但这并不能掩盖先天不足的股市的种种问题，比如庄家横行、公司造假成风，学者吴敬琏、许小年等人更是直斥股市像个赌场，泡沫严重。
　　此后，管理层提出国有股减持计划，在发行股票时，按市价减持10%国有股，希望在挤压股市泡沫的同时，筹集社保基金。但这一次的改革并不成功。此后股市进入疲软期，在漫长的数年熊市中，管理层有关股市改革的讨论也基本达成共识：中国股市需彻底改革。
　　针对股市的先天性制度缺陷---股权分置问题，有关部门采纳了目前实施的股权分置改革计划，即以送股的形式"赎买"流通权。
　　北京邦和财富研究所所长韩志国表示，关于股权分置改革该如何改，从2001年就开始讨论，他和张卫星提出了"缩股"的方案，即将国有股由三股缩为一股。韩志国说："一直到2005年股改方案推出之前，这个方案在当时的呼声很高，但由于种种原因最后没有被采纳，尚福林最终拍板，决定选择送股方案。"
　　争论不休
　　在股改试点推出之初，不少投资者和部分学者都对股改抱怀疑态度。2005年5月9日，沪深股市节后开盘就迎来了"黑色星期一"，上证指数创6年来的新低1130.84点，最终在6月6日跌破1000点。
　　同时，有关股改方式是否合适的争论仍在进行。刘纪鹏表示，"4·29"通知后，股改方法上的争论仍在继续，也就是究竟以什么方式进行对价。这种分歧既包括证监会与国资委的分歧，也包括理论界与实际操作者的分歧，还包括监管部门与上市公司，以及流通股与非流通股两类股东的分歧。
　　燕京华侨大学校长华生表示，当时有反对的声音，但是绝大多数都是支持的，因为大家都知道，股改能推进中国股市的发展。反对者中，一部分人认为，为什么要进行对价支付，为什么要补偿流通股股东？没有法律规定啊；此外，还有一些人觉得补偿得太少了，因为一般对价都不超过10送4，所以当时很多流通股股东认为给得太少，不乐意。
　　第一种意见的代表人物是深发展（000001）股东美国新桥基金的单伟建，他作为宝钢股份（600019）的独立董事，在宝钢的股改董事会上投了反对票。
　　而认为对价太少的，主要是流通股股东，而他们的意见体现在股改方案的被否决上。2005年6月11日，清华同方（600100）股改方案未达到流通股东的三分之二通过，成为首家股改方案被否的上市公司。轻舟已过万重山
　　虽然关于股改的各种声音不断，但是股改依然没有改变最初设下的计划。2005年6月10日，在经历了"前无古人"的股改程序后，备受关注的三一重工（600031）股权分置改革方案最终获得高票通过，成功开启了破冰首航，困扰中国股市十多年的股权分置问题，从此有了全新的解法。
　　一年后（2006年6月19日），三一重工手中非流通股股东1093.69万股的限售股份获得上市流通权，当天，三一重工的法人股股东象征性地抛售一手股票。到2008年8月，三一重工最后一批限售股将解禁，三一重工将进入真正意义上的可全流通时代，成为我国证券市场首家真正意义上的股改后全流通公司。
　　2005年11月22日，中小板率先完成了股改，成为我国证券市场历史上第一个与国际市场接轨的"全流通板块"。
　　到了2006年6月19日，第一只全流通个股中工国际（002051）上市，股市恢复了重要的融资功能。
　　到2006年10月9日，沪深两市主板完成股权分置改革的1014家公司摘去"G"帽，恢复原来的股票简称；而没有完成股改的公司，股票简称前面加"S"。从"G"到"S"，这意味着我国资本市场的股权分置改革已经基本完成。
　　不过，刘纪鹏表示，股改真正意义上的全部完成、真正意义上的股改后时代还很远。"假设在2006年底最后一家上市公司完成了股改，按照规定，36个月之后全部股份才完成可流通的转型，在2010年1月，我们才敢说中国所有上市公司全部实现了股改后全流通。"
　　股改困难户仍有20多家
　　东方早报理财一周记者/陈金艳
　　股改至今已经三年，但两市仍有20多家股改困难户，每一家尚未完成股改的公司，都有一本"难念的经"，主要原因可以归为三类。
　　其一，部分上市公司至今无法提出股改方案。在尚未提出股改方案的公司中，最为凄惨的莫过于那些历史债务沉重、又无任何资产注入和重组概念的公司。如S*ST万鸿（600681），公司最新公告称，由于公司历史债务沉重及多数诉讼案没有结案，无法启动股改方案，更可悲的是，公司至今没有和保荐机构签订股改保荐合同。
　　其二："血统"原因导致股改难。在股改困难户中还有这么一批股票，本身业绩不差，但因为"血统"的原因导致股改难度增大。如S佳通（600182）、S乐凯（600135）。
　　原因三：股改方案屡屡被否。相对于没有股改方案的公司，还有一批公司虽然早就提出股改方案，但屡屡遭否。如SST轻骑（600698）的股改方案早在2006年9月8日就已提出，当时的股改方案是送股和大股东土地资产注入相结合，综合对价相当于10送2.2股。但此后由于华夏银行质押了原大股东轻骑集团的部分持股，使得依靠行政划拨入主的大股东中国兵装集团难以启动股改。直到去年底公司才得以与华夏银行达成和解，解除股权质押。 成果股改:浪漫与现实共赢 东方早报理财一周记者/陈金艳
　　三年前启动的股权分置改革，加上同时进行的针对股市的数项治理措施，给中国股市带来了一场根本性的变革。时至今日，中国股市基本解决了"流通股非流通股并存"这一历史遗留问题，同时，股指、上市公司业绩、投资者数量等指标也在股改以及其他因素的推动下成倍走高。
　　大小股东双赢
　　中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏表示，股改利用非流通股转成流通股时所释放出的巨大价值，弥补双方在这一过程中由于让步所带来的损失。正因为如此，股改实现了流通股股东和非流通股股东的双赢。
　　资产注入提升业绩
　　产业资本积极入场，给市场带来的第一个"礼物"是资产的注入。在股权分置改革之后，监管层推出定向发行制度，鼓励企业将优质的资产通过定向发行注入上市公司，这也大大提高了上市公司的质量，同时解决了剥离上市和关联交易这样一个弊端。
　　2007年2月6日，贵航股份（600523）因重大事项停牌。次日贵航股份公告，该公司控股股东,贵航集团正在对旗下部分资产进行摸底调查,并就具体资产注入方案进行积极磋商和论证。此举令贵航股份成为首家大股东积极履行股改承诺向上市公司注入优质资产的上市公司。产业资本的"副作用"
　　不过，资产注入并不是产业资本参与博弈的全部。随着市场调整加剧，产业资本和金融资本对资本市场估值定位产生激烈碰撞。上市公司的大股东作为产业资本的代表在A股市场大量抛售股份，对投资于二级市场的金融资本的传统定价方式产生很大压力。
　　北京邦和财富研究所所长韩志国说："我们已进入了一个后股改时代，这个时代的主要市场特征是金融资本和产业资本之间的博弈，而且两者之间的矛盾在日益加剧。"
　　他表示，金融资本的逐利性具有浪漫色彩，它相信和预期着明天，在疯狂时甚至给出很不理性的溢价。而产业资本呢？无疑是清醒的现实主义者，当他们手上的企业市价大大超出重置价值时，他们决不会再相信和预期所谓的明天了，他们会毫不犹豫地溢价卖出，用所获资金再造一个甚至多个同类企业。
　　高管带上"金手铐"
　　除了产业资本的介入，股改带来的另一个变化是股权激励的实施。作为实施股改的一根"胡萝卜"，2005年12月31日证监会公布了《上市公司股权激励管理办法》（试行），该《办法》提出，已完成股权分置改革的上市公司，可实施股权激励。
　　2006年3月21日，万科公布了限制性股票激励计划(草案)，其首期计划的期限为3年，人数不超过公司专业员工总数的8%。同时，该激励方案还有一个限制，就是当年的股价要高于上一年的股价才能进行股权激励，这在一定程度上将大小股东与管理层的利益捆绑在了一起。但此前伊利股份因股权激励而导致公司2007年亏损，也让我们反思股权激励存在的问题。对话推动者华生:股改是成功的，减持不是大跌主因东方早报理财一周记者/陈金艳
　　中国股市近期面临着股改三年来的最大压力，在半年不到的时间内，股指缩水50％以上，市场人气极度涣散，救市的争论声日趋激烈。

　　同时，随着股改三周年的临近，反思股改的声音也开始蔓延开了。为此，理财一周记者专访了股改见证人燕京华侨大学校长华生，华校长对本次股市大跌及股改三周年给出了自己的观点。
　　理财一周：当初是在什么样的背景下提出股改的？
　　华生：其实从2001年就开始有这个想法了，当时股改这个想法是由学界最先提起的。当时我国股市在创建时为了防止国有资产流失而设立国家股和企业法人股等非流通股，在实践几年后发现，这样的限制使股市不能起到资本配置最优化的主要作用，股东权益的不平等也大大制约了股市的健康发展。因此提出了股权分制改革，通过股改令我国的股市与国际通行接轨。
　　理财一周：在股改的最初阶段是否有很多的反对声音？
　　华生：当时有反对的声音，但是绝大多数都是支持的。那些反对者大致可以分为三种，一部分人认为，股改太复杂，就留给子孙后代吧；还有一部分人认为，为什么要进行对价支付，为什么要补偿流通股股东？没有法律规定啊；此外，还有一些人觉得补偿得太少了。但最后反对归反对，股改依然继续。
　　理财一周：股改快三年了，到目前为止，您是如何看待这场股改的？华生：就股改本身而言，是很成功的，它解决了制度性的障碍，迎来了证券市场的发展。而且，花费代价最小、产生分歧最少、改革时间比较短、共识比较大、对市场的贡献影响深远。
　　理财一周：有人认为，本论牛市是由股改引爆的，而深幅的下跌也是因为股改不够完善而引起的，您怎么看？
　　华生：不能将牛市的基础完全归结于股改，股改只是其中一个因素，它把非流通股股东和流通股股东的利益跟股价紧密联系起来。
　　本轮牛市真正的原因是由宏观经济向好引发的。此外，其他方面的制度建设也是牛市因素。
　　而有些人认为，当时股改的时候没有考虑到大小非对市场的压力，导致本轮股市大跌，我不赞成这样的说法。大小非解禁的信息披露得很清楚，当时我们就分析主要是小非会跑得快，大非由于涉及到国计民生的重要行业不会出现大规模减持。
　　所以大小非不应该说是突然出现的东西，这个本来大家都知道。2006年4月29日以后，有些小非已经流通了，小非和大家一样，也是看着市场涨谁也不卖，跌了就卖。
　　本论市场下跌，最根本的原因当然还是因为市场本身就有调整的要求。我当时在《东方早报》就发过文章，反复强调，市场上升幅度过大，已经脱离基本面的支撑，但是人们头脑已经发热，没人听劝。
　　理财一周：您认为股改是成功的，但同时您也指出，目前股改还有待完善，您有什么建议？
　　华生：我认为，产业资本和金融资本之间的利润不平衡是当前股市的主要问题。因此我认为，政策面应当明确，具有流通权的大小股东减持、增持，产业资本与金融资本收益率的相对平衡，是证券市场健康发展应该具备的，政府不会也不可能去限制，监管层能做的是可以为大宗交易提供便利和平台，这一点目前已经在做了。
　　此外，可以通过大幅调减印花税（4月24日，印花税降至千分之一）、市场融资的适当控制，来稳定市场。中国资本市场的强大与发展和股指特定点位无关。实际上，只要证券市场改革、开放的方向坚定，步骤稳妥，政策透明，股市的稳定和健康发展就在我们面前。

郎咸平:无责任不股改
　　理财一周：郎教授，在中国股改三周年的时候，面对中国股市暴露出来的"后股改问题"，您对我们为之付出巨大代价换来的股改是怎么看的呢？郎咸平：我认为股改是失败的。为什么这样说？
　　首先，我认为2006年、2007年国内A股股价的上涨、大牛市的形成并不是因为股改的成功，而是由于在那段时间，整个国家的投资环境的恶化，而使得企业的大量资金配合上股民的资金一起涌入股市，从而促成这轮行情的演绎。这股资本推动的力量太强大了，以至于在当时把股改产生的问题都给掩盖起来了。
　　而今年，待这些资金一撤离之后，股改的最大问题就完全显示出来了。
　　理财一周：您所说的问题是指哪些方面呢？
　　郎咸平：我们先以中国股改和英国股改作比较。英国在撒切尔时代也进行过一次股改。英国的股改有三定律。第一，国营企业是由具有信托责任的职业经理人经营；第二，只有好的公司才能股改，坏的公司不能股改。其原因就是英国政府要保护中小股民；最后就是股改完成后，英国政府不退出，而是保有一股黄金股，以保证在今后，若遇到股改后的公司有重大决策可能会伤害到中小股民的话，英国政府就有"一票否决权"。
　　 对比之下，你就能发现，我们上市公司的职业经理人完全缺乏信托责任。表现最明显的就看近期，A股市值在六个月内就蒸发掉6.73万亿元，但我们上市公司的经理人却以股改作为获得流通权的渠道，依然大肆抛售所持有的股票。这不是缺乏信托责任是什么？其次，我们是所有公司都能股改，而质地差的公司也股改的话，其结果就是伤害中小股民。第三，中国政府在每家公司完成股改后是完全退出的，其结果就是股改的公司利用股改的机会坑害中小股民，而政府对这些上市公司却几乎无计可施，一直到上周才提出一些管理办法来。
　　理财一周：也就是说股改兜了一圈又回到"政策市"的起点？
　　郎咸平：哪个市场能完全脱离政策调控而存在？政策市本身并没有错，全世界经济大国都是如此。美国政府在次贷危机加重的近一阶段难道没有降息救市吗？那你能就此判断英国是政策市、美国是政策市吗？似乎从来没有人能这样定义吧。
　　作为对比来看，就可以发现，政府参与股市，即便是在资本市场高度成熟的英、美两国也是完全正常的。问题在于，政府参与股市的目的是什么？
　　在我看来应该是发挥政府的信托责任，以中小股民的利益为前提。这才是政府最重要、最正确的目标。因此，我们的市场和西方成熟市场的区别不在于一个是"政策市"、一个是"市场市"，最本质的差别就在于，英美两国政府对中小股民的信托责任是极其强调的。而我们缺乏这个观念。我们现在还在政策市上打转，这个思维定式本身就是有问题的。
　　理财一周：那您认为证监会的职责应该在哪些方面？有哪些是亟待改善的呢？
　　郎咸平：你看在股价下跌到这种地步上了，这些公司的所有者依然在肆意地抛股票。对于这些无信托责任的公司应该怎么办？我觉得这就是监管层应该做的事情了。
　　我们中国的证监会和其他部门一起打压过股市：譬如提高印花税、新基金不准入市等等。但看英美证监会什么时候打压过股市泡沫？股市泡沫有什么错？你证监会凭什么可以判断现在市场就有泡沫，再者，衡量泡沫大小的标准又是谁来定的呢？
　　因此在国外，证监会从来不管泡沫。他们只管在法律赋予的范围内监管不法交易，比如内幕交易、操纵股价。
　　就拿发布下调印花税消息那天来说。照理应该是当天晚上、至少是收盘后才能获得下调的消息。但事实是，当天下午就有大量买单拥进股市。那不是信息泄露、内幕交易是什么？但我们中国老百姓居然对这种太明显的内幕交易已经麻木了。我呼吁，对这种行为就应该大力查处、严格执法。请证监会去查一下从当天开始买入股票的是哪些人。
　　我觉得证监会现在对投资者的背景都没弄清楚。中小股民在任何一个国家的行为，都是理性的。绝大多数散户投资者都操纵不了股价、也无法进行内幕交易。能做这些事情的难道不是机构吗？散户最终还都是凭自己的判断去买卖股票的。市场究竟该由散户主导还是机构主导，这并没有一个定论。有些事情政府不是做不到，而是没有做而已，对机构投资人有没有一套合理的管理方法，能不能创造一个公平、公正、公开的交易环境。